郑彧：全面注册制下投资者保护的“高度”与“维度”
只有塑造一个公平的市场运行机制，资本市场才能保持对投资者的吸引力，才能通过交易的价格发现机制实现对实体资产价格的反馈，促进资金在一级市场和二级市场之间的流动与平衡，实现资源最优配置。从这个意义上说，证券市场投资者保护的一切重心，都应放在通过保证市场的公平性来维持投资者以现在价格参与“未来价值”投资的信心。围绕保护各个市场参与主体的信心和信任所打造的市场公平秩序，则成为维持资本市场繁荣的不二之选。
新证券法
第一百八十二条 保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款；
……
没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；
第一百九十一条 证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人违反本法第五十三条的规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；
……
没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。
第一百九十二条 违反本法第五十五条的规定，操纵证券市场的，责令依法处理其非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；
……
没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。
旧证券法
第一百九十二条 保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，责令改正，给予警告，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款；
……
没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上六十万元以下的罚款；
第二百零二条 证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；
……
没有违法所得或者违法所得不足十万元的，处以十万元以上五十万元以下的罚款。
第二百零三条 违反本法规定，操纵证券市场的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；
……
没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款。
一、证券市场为何必须保护投资者
证券市场是一个围绕资本流动的要素市场。在这个要素市场中，无论是发行人和投资者之间，还是投资者和投资者之间都是围绕着“资本”这个要素进行价格的博弈。比如，在一级市场，如果没有投资者的参与，发行人就无法成功出售证券以募集资金，资本这个要素就不会从投资者流向发行人，也就无法完成资本从“资金”向“资产”转换的过程；在二级市场，虽然是投资者与投资者之间围绕证券的价格进行博弈，资金没有进入到实体经济，但二级市场的价格却体现了投资者对于证券投资价值的判断，代表着这些证券未来价值的现有变现价格，也反映了资本市场对于发行人未来发展前景的判断。
然而，资本市场又是一个存在信息不对称的市场。从历史经验看，为了获取巨额财富而从事欺诈、操纵市场等不法行为的案例不在少数。证券欺诈行为的泛滥会引发投资者对于证券市场的不信任，理性投资者只能选择“用脚投票”，远离资本市场，这又将导致资本市场成为“无本之木”和“无水之源”。
因此，作为高度依赖市场信用的资源配置引导机制，只有塑造一个公平的市场运行机制，资本市场才能保持对投资者的吸引力，才能通过交易的价格发现机制实现对实体资产价格的反馈，促进资金在一级市场和二级市场之间的流动与平衡，实现资源最优配置。从这个意义上说，证券市场投资者保护的一切重心，都应放在通过保证市场的公平性来维持投资者以现在价格参与“未来价值”投资的信心。围绕保护各个市场参与主体的信心和信任所打造的市场公平秩序，则成为维持资本市场繁荣的不二之选。
二、全面注册制下投资者保护的新“高度”
2020年3月1日实施的新证券法规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。2020年2月29日国务院办公厅发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》要求，及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。由此，在全面推进注册制的背景下，我国证券市场的投资者保护呈现出一种全新的内涵与意义，进而会在以下方面达到新高度：
第一，注册制背景下的发行准入监管是以发行人申报文件“假设为真”作为监管的逻辑起点。实行注册制，并不意味着由监管部门负责拿着“放大镜”在申报文件中找发行人的“茬”，因为注册申请文件的真实、准确、完整应是发行人及其中介服务机构的法定义务。监管机关在注册制中的监管任务，主要关注那些具有法定性披露义务的信息是否已被充分披露，披露的内容在形式上是否存在误导投资者的情况，因此证券监管机关的角色更像“检票员”而非“质检员”。作为角色转换的监管保障，注册制没有放松投资者保护力度，而是强化了首次公开发行股票的“全过程监管”力度。比如，无论是申报受理还是发行已经完成，证券监管机关都可依据特定的条件（如发现招股说明书的漏洞或者接到当事人的举报）启动对于发行人注册申报文件真实性的核查，通过这些监管核查发现并查处证券违法行为，以此打击已经发生的证券欺诈行为，以及震慑潜在的造假意图。
第二，注册制没有降低对于发行人和上市公司的合法合规要求，反而是在过去近30年证券监管与证券司法经验基础上，强化了证券违法行为的追责力度，通过更为完善和更加严厉的执法和司法手段提高证券违法行为的违法成本，违法行为人将面临着超过以往数倍甚至数十倍行政罚款的法律责任，以此实现对证券违法行为事后惩罚和事先预防的双重效果。
第三，考虑到我国公司治理结构“一股独大”的特点，新证券法在投资者保护方面加大了对于实际控制人法律责任的追责力度，引入了实际控制人“过错责任推定”的原则，实际控制人只有在证明自己不存在过错的前提下，才能免于与发行人或上市公司共同向投资者承担连带赔偿责任。2022年1月21日，最高人民法院新修订发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》还采纳了证监会近年来一直推动的“追首恶”理念，明确了发行人、上市公司在受到控股股东或者实际控制人控制的情形下，原告可将控股股东或实际控制人作为第一被告进行起诉追责，这就解决了原先对于“大股东犯错、小股东买单”的归责效果担忧，保障了投资者就证券欺诈行为进行维权的实际效果。
第四，新证券法通过“投资者保护”专章增加了有关投资者保护机构持股行权、先行赔付、特别代表人诉讼等新的保护制度，再加上2020年12月26日通过的《中华人民共和国刑法修正案》，有关“欺诈发行”“虚假信息披露”等证券欺诈行为的刑事处罚幅度被大幅提高，这些刑事、民事责任制度的改进都体现了注册制下增加违法者违法成本，减少投资者维权成本的保护思路。这些新制度的落实将有力支撑投资者维权行动，通过更为合理的“成本-收益”设计引导市场各方参与主体的守法意愿，力求以最小的实施成本换取最大的社会效益，充分体现出投资者权益保护的中国特点与制度优势，保障了中小投资者在合法利益受到损害时有人撑腰、敢于撑腰和能够撑腰的社会效果。
三、新证券法下投资者保护的新“维度”
第一，在市场准入的前端，注册制的核心是将证券监管机关原先在保护投资者宗旨下所进行的“准入价值判断”，转为“卖者尽责，买者自负”的市场自主博弈。从科创板和创业板的制度设计可以看到，注册制下的基本监管理念在于通过交易所的问询“问出一家真公司”而不是“问出一家好公司”。换句话说，证券监管机关在注册制下不再对发行人的投资价值进行主观判断，而是在发行人进行充分信息披露的基础上由投资者对证券的投资价值进行自主判断，证券投资价值的“好”与“坏”不再由证券监管机关进行判断，而是由市场主体自主决策，从而形成政府与市场关系在准入问题上的“放管服”转向。注册制的内在逻辑体现了证券监管机构致力于做好打击证券违法行为的监管服务，而非为市场的准入设置“筛选阀门”。
第二，注册制下的投资者保护须更加关注监管制度的“成本-收益”分析，争取通过最小的监管成本实现最大的监管效用，这就意味着在未来的证券监管活动中敢用、会用和善用“行政和解”制度。值得注意的是，新证券法没有沿用证监会《行政和解试点实施办法》中的“行政和解”一词，而是以“证券期货行政执法当事人承诺”代替。从“行政和解”到“当事人承诺”，通过用词的变化，不难发现监管对于行政和解制度的采用非常谨慎，原因或是涉及监管责任和个人担责问题。因此，应意识到行政和解也是一种增加市场主体违法成本的执法方式，甚至是一种在法经济学视野下更具效率的投资者保护方式。比如，在涉及证券发行人欺诈的问题上，对于中介机构采用行政和解方式既有利于补偿投资者损失，也有利于通过个案的和解过程推进中介机构对尽职边界的理解，树立勤勉尽职行业标准的共识。“行政和解”制度有利于引导中介机构的“声誉机制”发挥作用，投资者通过了解中介机构受处罚或进行行政和解的情况，判断中介机构推荐产品的可信度，真正实现借助中介机构的信誉来衡量投资标的价值的功用。
第三，随着我国多层次资本市场体系逐步建立，市场与市场、产品与产品之间出现越来越多的差异性，不同层次的市场及不同品种的证券产品的风险均呈现不同的状态。随着投资者主体结构和投资需求的多元化，不同投资者对于不同市场的投资目的、投资偏好和风险承受能力都已产生差异。多元化的市场在提供了更多的市场机会的同时，也对投资者的风险能力提出了更高的要求。因此，为了避免投资的盲目性，对于投资者风险承受能力进行适当的分类与识别就成为隔离投资者与风险的前道防护措施。为此，我们应该注意新证券法项下的投资者适当性标准需要因市场而异、因人而异，并且因产品而异，司法和监管的实践不仅要关注证券服务机构在提供金融产品或服务的过程中是否合法合规，而且还应考量投资者适当性的标准是否合情合理，有效防范将有问题的证券产品或证券服务出售或提供给非适格的投资者并由此导致投资者的经济损失，真正实现投资者保护的效果。
第四，新证券法第95条规定了特别代表人诉讼制度。根据最高人民法院有关特别代表人诉讼的司法解释，现有的特别代表人诉讼并非可由投资者保护机构自行提起的“发起式诉讼”，其仍是一种以普通代表人诉讼的发起为前提的“参与式诉讼”。从司法实践看，从投资者个人起诉转至普通代表人诉讼，再转至特别代表人诉讼的过程中，因涉及最先发起诉讼的原告及其诉讼代理人的成本和利益问题，特别代表人诉讼的发起机制在实操中不是特别顺畅，前端的投资者或其代理人对是否发起普通代表人诉讼存在一定顾虑。就未来发展而言，未来的制度提升必须考虑通过合理的成本补偿机制，使普通投资者有意愿且有动力发起普通代表人诉讼，这样才能使代表投资者利益的投保机构有机会顺利衔接到“默示同意、明示反对”的特别代表人诉讼，通过个别诉讼、普通代表人诉讼和特别代表人诉讼“三位一体”的联动，在民事责任赔偿方面实现对证券违法行为的立体打击效果。
第五，相较旧证券法“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”的规定，新证券法更加突出“违法行为人的财产不足以支付的，优先用于承担民事赔偿责任”的“民事赔偿优先性”。证监会、财政部于2022年7月27日联合颁布的《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，在制度操作层面保障了民事赔偿优先的可执行性。民事赔偿金优先于行政罚款或刑事罚金用于受害投资者的投资补偿，是一种非常有力的投资者保护制度。民事赔偿优先，不仅是“以民为本”的执政理念的体现，更是监管目标和监管方法的进步。
第六，合理便捷的纠纷解决方式将有助于减少市场各方成本，平衡多方利益。从过往经验看，通过专业机构的事先调解、人民法院立案前的诉调对接等方式会更为有效便捷地解决证券纠纷。为此，新证券法第94条新增了投资者保护机构参与投资者与发行人、投资者与证券公司之间纠纷的调解机制。最高人民法院和证监会在2021年8月还建立了“总对总”的在线诉调对接机制，通过“法院+证券监管部门”的跨部门合作建立诉调对接合作关系，通过推广小额速调机制和“示范判决+损失核定+纠纷调解”等一体调解机制，实现快速便捷解决投资者合理诉求的保护目标。这些诉前调解和多元化纠纷解决机制的尝试，不仅符合市场需求与国际趋势，也是在全面推进注册制背景下切实维护投资者利益的重要手段和机制安排。
全面注册制下的投资者保护，一方面需要立法和监管的推进，另一方面也须激发市场约束机制。在市场约束机制方面，须继续做好投资者入市前的教育，不仅要让投资者明白“投资有风险，入市需谨慎”，还要让投资者树立理性投资的意识，要消除“消息市”“跟风市”的不良投资习惯；在立法和监管方面，须保持政府与市场关系的定力，证券监管与投资者保护之间的工作重点应该在于以“公平交易”为核心的市场环境塑造。在“不干预、建制度、零容忍”的方针下，投资者保护不能执着于“指数保护”或“盈利保护”，毕竟资本市场只是提供资源优化配置的机会，“卖者责任”下的“买者自负”才是资本市场的真实情况。
（作者系华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师，法学博士）
