全面注册制改革过程中的重点和难点
李峰
□李峰 张一愫
□ 防止注册制变成“名义注册制，实际核准制”。全面注册制下，须放手让市场发挥更大作用。
□ 加大退市管理力度，防止二级市场快速扩容，造成较大流动性压力。须配套完善的常态化退市机制，让不再具备上市资格的公司及时退出市场，维持股票市场的动态平衡。
□ 引导长期资金入市，在发展壮大专业机构投资者力量的同时加强投资者教育。推动养老金、社保基金、保险资金等入市，此类资金能对优质企业进行长周期投资。同时，相关部门和机构应加大对中小投资者教育力度，引导投资者充分知悉此次改革内容以及对A股市场可能带来的影响。
□ 解决广大中小投资者缺乏救济渠道的问题。广大中小投资者处于信息不对称的劣势中，上市公司的欺诈行为一经发现，中小投资者考虑到诉讼、时间等成本往往难以维权，易导致市场投资环境恶化。尽快建立和完善中小投资者维权的救济渠道，是全面推行注册制的重要保障。
2月1日，全面实行股票发行注册制改革正式启动。本次改革主要针对沪深两市主板市场，借鉴科创板和创业板的注册制及其配套制度改革试点经验，以更加市场化为导向。
A股注册制改革采取分步走策略。先从建立市场预期入手，逐步推进增量市场试点，再着手于存量增量市场同步改革。在积累了丰富的理论和实践经验后，最后落地全面注册制，实现市场的全面平稳过渡。
全面注册制下，须防止“名义注册制，实际核准制”问题，同时加大退市制度建设，保持资本市场平稳发展，防止二级市场供给快速上升挤压市场流动性。进一步加强中小投资者教育，破除投资者对资本市场的固有观念，并发展壮大专业机构投资者力量，引导长期资金入市，提高A股市场价值发现效率。此外，全面注册制对投资者的研究能力和分辨能力提出了更高要求，因此，尽快建立和完善中小投资者维权救济渠道，是全面推行注册制的重要保障。
一、全面注册制改革是提高直接融资比例，助力高质量发展的必然要求
1.提高直接融资比例，更好服务经济转型和产业升级
当前我国多层次资本市场建设基本完成，为不同阶段企业的直接融资提供了丰富选项。但是，我国社会融资体系仍以间接融资为主，直接融资占比较低。从2022年社会融资存量看，直接融资占比为30%，虽是历史最高水平，但与发达国家的差距依然较大。
我国正处于产业结构升级和科技创新型企业快速发展的关键时期，以银行为主导的间接融资体系难以满足多元化的资本需求。全面注册制下，主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。相应的，设置多元包容的上市条件。主板进行注册制改革后，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板主要服务于成长型创新创业企业。北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。
主板实行注册制，为部分资质优秀、发展前景良好但不符合其他板块定位的龙头企业畅通了上市渠道。多层次的资本市场叠加市场化的发行、交易机制是配合我国产业升级的必然要求，也是资本更高效服务实体经济的重要渠道。
2.为国企改革下的优质资产提供更顺畅的上市渠道
目前，我国国有企业改革进入深水区，国家多次鼓励探索国企优质资产分拆上市。央企或地方国企旗下许多战略新兴产业相关子公司急需资金助力，分拆上市是优质资产融资的重要渠道，也为投资者提供了更具成长性的投资标的。
在核准制下，企业上市周期长、过会率低、发行条件单一，无法满足多元化的融资需求。在注册制及其配套改革措施下，国企孵化的优质资产可以更顺畅地在资本市场融资，有利于这类公司发展壮大，实现国有资产的保值增值。
3.营造多种所有制经济共同发展的市场环境
从历史情况看，国企体量往往大于民企，更易满足上市标准。在实质性审核的背景下，国有企业发展相对成熟、质地更优，上市更为容易，因此我国资本市场在发展初期形成了国企“一枝独秀”的局面。
近年来，随着我国大力发展民营经济和进行注册制试点，民企上市效率大大提升。全面注册制改革进一步提高了民营蓝筹企业上市效率，有望深化国企民企均衡发展，形成大中小企业、多种所有制企业共同发展的市场结构。
4.吸引红筹企业、特殊表决权企业等优质公司在A股上市
由于红筹架构、特殊表决权、资本市场流动性、发行标准不适配等原因，一段时间以来优质消费类企业和互联网企业纷纷选择在美股或港股上市，导致A股投资者无法分享这些优质企业的成长红利。
当前，外部环境不确定性较高，为这些企业打开一扇回流A股的大门尤为重要。在科创板、创业板的注册制试点对红筹企业和特殊表决权企业的上市条件作出了明确规定，全面注册制改革对主板的相关安排也进一步细化，打通了这类企业回流A股最大板块的关键一环，未来A股将吸引更多在港股和美股上市的优质企业回归。
二、稳步推行注册制是最优路径选择
1.分步走策略积累经验，为市场平稳过渡打下坚实基础
注册制改革是资本市场改革的重点。考虑到我国资本市场起步较晚，诸多配套措施仍待完善，如果贸然对存量市场进行大刀阔斧的改革，很容易引起市场剧烈波动，易滋生市场乱象，导致投资者蒙受损失。
因此，注册制改革采取分步走策略，根据实践经验进行制度的不断迭代。先从建立市场预期入手，逐步推进增量市场制度试点，再着手于存量增量市场同步改革，以此积累丰富的理论和实践经验，确保全面注册制平稳落地。
2.从增量到存量试点改革，政策层层深入不断完善
2013年召开的党的十八届三中全会提出，推行股票发行注册制改革。2015年12月，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定。这为全市场建立了未来A股实行全面注册制的心理预期。
2018年11月，上交所设立科创板并试点注册制改革宣布启动。2019年7月，科创板开市。作为注册制改革排头兵，科创板从交易体系完善、资本市场经验丰富的上交所诞生，着手于增量市场的改革，阻力较小，能够自上而下更有效地推进新制度施行。
2020年8月，创业板首批注册制下的18家公司上市交易，同时配套一系列改革措施，敲响存量市场注册制改革钟声。创业板的改革并非简单的发行注册制，而是在通盘考虑了存量和增量市场后，借鉴科创板的成功经验，对发行上市、再融资制度、交易制度、持续监管和优化退市等方面进行全面改革。
2021年11月开市的北交所也实行注册制。定位于服务创新型中小企业的北交所是我国建立多层次资本市场的重要一环，其基本发行制度也参考科创板、创业板的经验。在注册制的统一监管逻辑下，北交所开始探索向科创板、创业板的转板制度，目前已有3家公司实现转板，这为未来建立更多板块间互联互通制度提供了参考。
以分步走的方式进行改革，目标是在逐步推进改革的进程中不断进行政策迭代。2019年12月新证券法出台，为进一步推进改革提供了法律依据，2020年12月新一轮退市制度改革发布，为全面注册制改革打下坚实基础。
3.借鉴试点经验，主板改革相对更慎重
主板涉及的存量企业和投资者规模更大，利益关系更为复杂，对诸多环节的政策调整更加敏感。因此，通过总结对科创板增量改革试点、创业板存量增量同步改革试点和北交所试点的经验，在主板能实现更加平稳的过渡。
例如，本次改革对两项制度未作调整：一是自新股上市第6个交易日起，日涨跌幅限制继续保持10%不变；二是维持主板现行投资者适当性要求不变，对投资者资产、投资经验等不作限制。这或是借鉴了创业板改革的经验。
创业板首批18家注册制企业上市当天均出现大幅上涨，改革首月新股上市首日平均涨幅达264.43%，首日平均换手率65.17%。但随着交易周期增加，股价逐步恢复理性，对上市前几日的非理性炒作进行了及时调整。鉴于此，主板新股上市5日后的规则调整为与科创板、创业板一致。
与此形成对比的是，主板涨跌幅限制并未放宽至科创板、创业板的20%。这或是考虑到创业板放宽涨跌幅限制后，存量市场波动较剧烈，炒小炒差一度扰乱市场秩序。例如，天山生物12个交易日收得11个涨停板，累计涨幅高达347%，最终在2020年9月9日被深交所“叫停”，而后更是受到证监会关注。
本次改革也未对主板投资者门槛进行调整，主要是考虑到主板投资者背景最为多元，对市场的专业化程度参差不齐，没有贸然放宽涨跌幅限制也是对投资者的一种保护。
三、全面注册制改革过程中的重点难点
1.防止注册制变成“名义注册制，实际核准制”
核准制下，发行上市由证监会进行实质审核，对上市公司质量背书，发行价格固守23倍市盈率隐性红线，导致一部分投资者对新发行股票不加甄别，缺乏专业投资技能和风险防范意识。
全面注册制下，须放手让市场发挥更大作用。与此同时，应厘清证监会和交易所的责任，坚守交易所审核、证监会注册的分工，在证监会对交易所实行监督指导的过程中，尽量不干扰交易所审核流程和审核决定。交易所尽职尽责承担发行审核，判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任。
2.加大退市管理力度，防止二级市场快速扩容，造成较大流动性压力
全面注册制使得上市流程简化，发行过会率提高，势必增加上市公司数量。根据创业板经验，发行过会率从改革前的78.1%提升至改革后的97.4%，IPO数量也从2019年的52家攀升至2020年的107家，进一步在2021年上涨至199家，创业板上市公司数量也由2019年底的791家迅速增长至2022年底的1232家。主板改革后，很可能也会面临扩容提速问题。
因此，须配套完善的常态化退市机制，让不再具备上市资格的公司及时退出市场，维持股票市场的动态平衡。避免出现在整体权益资产配置规模并未快速提升的情况下，IPO市场快速增长，对市场造成流动性挤压。
核准制下，不轻易让上市公司退市的一个考虑是保护中小投资者利益。但从长期和宏观角度看，让劣质公司退市可以去除“僵尸企业”，让中小投资者真正得到保护。
当前，A股的退市制度改革取得了一定成果，但与美国市场相比仍有较大差距。2000年以来，A股共计退市191家公司；2021年和2022年分别退市20家和46家，不断创下历史新高。A股退市率一直低于1%，2021年和2022年分别为0.4%和0.9%；而美股退市率常年在6%至8%，2021年和2022年分别为6.1%和6.2%。A股市场的新陈代谢有待进一步加强。
3.引导长期资金入市，在发展壮大专业机构投资者力量的同时加强投资者教育
根据试点经验，全面注册制下上市公司数量将明显上升，对市场参与者的投资能力提出了更高要求，需要专业机构投资者在市场中挖掘优质标的。与此同时，引导养老金、社保基金、保险资金等长期资金入市，此类资金能对优质企业进行长周期投资，成为资本市场发展的压舱石，减少短期炒作之风。
数据显示，2021年A股个人投资者交易占比首次下降到70%以下。专业机构投资者力量持续壮大，截至2022年5月底，境内专业机构投资者和外资持有流通股市值占比达到22.8%，较2016年提升6.9个百分点。壮大机构投资者，有利于提高A股的定价效率，为发行定价和再融资营造更有利的市场环境。
与此同时，随着上市标的数量不断增加，中小投资者对于市场的认知难度会不断提高，容易产生盲目跟风、市场风险认识不足等问题。相关部门和机构应加大对中小投资者教育力度，引导投资者充分知悉此次改革内容以及对A股市场可能带来的影响。例如，发行注册实行市场化定价和新股上市前5日不设涨跌幅限制，将破除多年来深入人心的“打新不败”理念，须向投资者提示政策变化带来的风险，并提供必要的背景知识。
4.解决广大中小投资者缺乏救济渠道的问题
广大中小投资者处于信息不对称的劣势中，上市公司的欺诈行为一经发现，中小投资者考虑到诉讼、时间等成本往往难以维权，易导致市场投资环境恶化。尽快建立和完善中小投资者维权的救济渠道，是全面推行注册制的重要保障。
2021年11月，广州市中级人民法院对康美药业股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷案作出一审判决，相关被告被判赔约24.59亿元。该案将约5.5万投资者纳入原告范围，由中证中小投资者服务中心有限责任公司作为代表人，受到社会各界的广泛关注，也具有极强的示范作用，未来有望成为中小投资者维权的一把利器。
（李峰系上海交通大学上海高级金融学院教授、副院长；张一愫系上海交通大学中国金融研究院青年研究员）
