推进金融与实体良性互动 切实改善投资回报率
□杨成长 龚 芳 袁宇泽
□当前，我国金融投资与实体投资之间还存在诸多堵点，要尽快推进金融投资与实体投资在理念认知、创新方式、投资收益率及估值方法上相一致，通过金融投资与实体投资的良性互动循环来提升资本市场整体的回报率
□提振市场信心要加快推进金融创新方向与实体经济需求相匹配。要引导金融机构从实体经济的现实需求出发进行服务创新、业务创新和产品创新，在创新中获得正常收益；鼓励金融机构与实体企业进行联合创新，提升金融服务的适配性；加大支持科技创新的金融产品的供给
□近年来我国金融投资与实体投资循环不畅的一个重要原因是实体投资收益率偏低，引致资金脱实向虚。推进金融投资收益率与实体投资收益率相匹配要引导投资者形成合理的金融投资收益预期；要在最大程度上降低收益波动，提升投资者的获得感；要着力提升实体投资回报水平
提振投资者信心是目的，活跃资本市场是结果。提振投资者信心要通过打通金融投资与实体投资的堵点来切实改善投资回报率，提升投资者的获得感。金融与实体良性互动是做优做活资本市场的重要根基。实体产业是金融投资的重要方向，金融投资是引导优化资源配置的重要形式。金融投资的收益来源于实体经济，同时实体投资的收益率水平又会影响金融投资的方向，两者相互配合和相向而行是提升社会整体投资回报率的基础。尽管金融投资与实体投资紧密相连，但两者的投资逻辑也存在较大差异，金融投资注重流动性，实体投资的投资期限相对更长；金融投资较关注短期收益波动，实体投资则更注重中长期稳定收益。当前，我国金融投资与实体投资之间还存在诸多堵点，要尽快推进金融投资与实体投资在理念认知、创新方式、投资收益率及估值方法上相一致，通过金融投资与实体投资的良性互动循环来提升资本市场整体的回报率。
一、推动金融投资逻辑与实体投资认识相匹配
当前我国金融市场资产荒与实体经济资金荒并存。一方面，金融机构有资金有资本，但普遍缺乏合意的投资对象。近年来受益于相对宽松的货币政策环境，金融市场流动性较为宽松，私募机构募资相对容易但投资较难。2022年以产业基金和风险投资基金为代表的股权基金募资规模达11万亿元，但当年实际投资规模约4000亿元，仅占募资规模的4%。从信贷端来看，近年来商业银行风险偏好降低，信贷资金进一步向大型国有企业聚集。2022年我国企业信贷中国有企业的信贷占比约66%，较民营企业高出33个百分点，较2018年53%的水平提高了13个百分点。在二级市场上，上市公司数量越来越多，但被投资者关注的有投资价值的企业却相对较少，市场交易及持股结构呈现出明显的集中化趋势。2022年部分公募基金产品前十大持股集中度提升至80%。在A股日均换手率为2.5%的情况下，2022年有981家上市公司日均换手率不足1%，占A股上市公司总数的19%，近1/5上市公司所受的关注度较低。
另一方面，实体经济尤其是民营企业普遍缺乏长期资金、风险资金。当前各地产业园区、民营企业普遍反映缺乏长期资金支持，即便看重长期投资的股权基金存续期一般为“3+2”或“5+2”，也难以支撑科技创新从基础研究到技术应用再到商业回报的全过程。央行2022年第四季度企业家问卷调查显示，即使是流动性大幅宽松后，反馈资金周转状况为“一般”和“困难”的企业占比仍超过70%，而反馈资金周转状况“良好”的企业占比不足30%。民营中小企业仍面临较为突出的融资难和融资贵问题，目前民营企业在我国企业中的数量占比达到约90%，在GDP中的占比达到约60%，但在企业贷款余额中的占比却长期低于50%，民营企业负债在境内企业总负债的占比也仅在1/3左右，民营企业投资的“肠梗阻”问题仍然突出。
导致当前我国金融机构资金资本双过剩，实体企业资金资本双短缺现象的根源在于金融投资与实体投资对产业趋势、技术路径及数字化等方面的认知出现明显背离。其一，当前企业家与金融家对产业链的认知存在较大差异。近年来，新兴产业技术迭代加快，产业稳定性、可预期性下降，导致金融投资很难对产业发展趋势做出明确判断。如汽车零部件曾被认为是较好的投资方向，但随着新能源汽车逐步取代燃油车，电动车的零部件需求仅为燃油车的1/3，三年前热门的燃油车零部件产业面临巨大挑战，前期投资汽车零部件产业的大量基金出现亏损。实体投资通常以长期思维观察产业链的发展，而金融投资更多从中短期出发，导致金融投资的领域方向与实体产业变革的方向可能出现背离。其二，企业家与金融家对技术路径的认知不统一。当前的制造业不再是简单的扩张产能、填补市场空白的传统制造业，而是科技投资型制造业，设备更新、技术改造和产品创新等科技型投资持续增加，这其中涉及大量对项目的科技含量、路径、风险判断。对技术路径的认知不一致容易导致金融家的投资方向与企业家的技术转型路径间呈现较大分歧，企业家认可的技术路径难以真正解答金融家的疑惑，不能获得资金的青睐，而金融家的投资由于对技术知识把握水平相对有限，难以有效识别及评估技术先进性、引领性和发展前景，容易出现投资亏损的局面，这又进一步加剧金融投资人的谨慎心理。其三，企业家与金融家对数字化转型的认知不一致。近年来数字化投资成为企业投资的重要领域，高度数字化的制造业能够节省约50%的成本，显著提高企业运营效益。但当前企业数字化模式及路径不清晰，加上数字要素估值不明确，一些企业数字化投资短期内没有达到降本提质增效的预期目标。这也导致金融机构对数字化的模式、数字化的价值、数字化带来的经济效果认同度不高，影响了对企业数字化转型投资的积极性。一方面，金融投资机构热衷于数字化相关的主题投资；另一方面，企业数字化转型又缺乏长期稳定的资金支持，企业家与金融家在企业数字化转型上难以形成合力。
要加快消除金融投资与实体投资在认知逻辑上的差异，推进金融投资与实体投资融合发展。民营经济科技性投资需要金融专家、技术专家、企业家共同参与才能实现，围绕重大项目、重大技术、重大产业领域：一是要加快构建区域型、产业型、市场型、战略型沟通平台，推动企业家、科学家、金融家群体间加强沟通交流，技术专家论证好技术路径，企业家做好投资收益风险评估，减少金融家投资的障碍。二是要通过科技服务业的发展来消除金融家与企业家在技术路径认知上的分歧，完善知识产权鉴定、法律服务、信用评估等中介服务体系，对科技成果产业化程度做好分级分类，健全科技成果市场化的价值评估标准，改善当前金融机构对科技成果投资缺乏评估机构、评估标准以及评估费用较高等问题。三是金融投资机构也要加快补齐产业发展、技术变革、数字化投资三大领域的研究短板，强化金融从业人员对技术、数字、产业发展的理解，要认识到懂技术才能投技术，尽快转变单一的投入产出收益风险投资思路。
二、推动金融创新方向与实体经济需求相匹配
近年来金融产品创新层出不穷，在提升对实体经济的服务能力上做了很多积极有益的探索。“期货+保险”的产品创新是保险行业和期货行业合力探索的一种助力地方产业发展的新型农业保险模式，其在助力农民稳保稳收和服务乡村振兴上发挥了积极作用。自2016年推出至今，相关产品规模已达1346亿元，服务全国31个省（自治区、直辖市）1224个县的农民实现了稳保稳收。同时，近年来我国持续加大科技型投资保险产品、科创债、REITs等产品的发展，通过产品创新降低投资者参与科技投资的风险，在最大程度上盘活技术、数字资产。2022年我国发行科创债2514亿元，科技类资产REITs产品88.17亿元，有效支持企业科技创新发展。
与此同时，当前金融创新与实体需求间仍存在诸多背离。一方面，金融产品创新多表现为跨市场、跨期限和跨领域的交易创新，此类创新使得资金在不同金融市场间流转，最终流向实体经济领域的相对较少。近年来各类交易机制和交易形式的创新在活跃市场交易，提升市场价格发现功能上发挥了重要作用。但上述交易创新在一定程度上也让投资者产生误解，以为交易本身就能创造价值，但实际上资本市场的价值创造都源于上市公司的盈利增长。与此同时，近年来投资人为在最大程度上规避投资风险，通过“抽屉协议”“对赌条款”等方式将金融风险过度转移至企业方，此种风险隔离式的产品创新看似有效控制了投资风险，殊不知打破了股权投资的一般规律，资本市场运行机制的特征就是风险共担、利益共享，将风险过度转移给企业方将容易引发一系列道德风险和逆向选择问题。
另一方面，当前实体经济的很多融资需求难以得到有效满足，打通此类融资堵点的金融创新产品供给严重不足。科技创新型企业在发展初期“高研发投入、低营收、负利润”的特征使其难以获得传统融资支持，亟须通过知识产权证券化、技术资产价值化等方式获得资金，但目前针对科技型企业的信贷产品供给、风险投资产品供给都严重不足，近年来股权投资都逐步偏向中后期，天使轮股权投资比例越来越少，2020年中国私募股权投资项目中扩张期、成熟期、初创期及种子期项目占比分别为45%、19%、23%和13%，其中种子期项目数量占比较2015年下滑24个百分点。金融机构对企业实际需求的服务能力还相对不够，业务竞争更多演变成价格战，当前我国企业债务融资费率下降至0.1%以下，A股IPO融资费率下降至5%左右，其中主板已跌破5%，整体已接近美国等境外成熟市场的平均水平。
提振市场信心要加快推进金融创新方向与实体经济需求相匹配：一要引导金融机构从实体经济的现实需求出发进行服务创新、业务创新和产品创新，在创新中获得正常收益。金融业务的创新不能为创新而创新，要通过科技金融的发展为科技创新型中小企业解决发展初期资金不足的难题，跨过前期高研发投入的门槛；通过绿色金融的创新推动市场形成绿色定价机制，引导企业进行绿色转型；通过普惠金融的发展创设出更多低门槛、低风险、普惠型的金融产品，让更多中低收入阶层能享受到资本增值的效应。二要鼓励金融机构与实体企业进行联合创新，提升金融服务的适配性。引导金融机构更多走进民营企业、科技创新型中小企业，切实了解企业在经济复苏过程中面临的资金难题，优化信贷服务供给，以龙头企业为抓手，理顺产业链上下游企业的融资需求，创新供应链金融确保产业链上企业的正常经营。鼓励实体企业走进金融机构调研，让实体企业从风险控制、价值管理等角度更好地理解金融投资的商业逻辑，引导企业推进财务信息的透明化、信息披露的高质化和企业治理的现代化，让实体企业的融资需求能更好的转换成金融机构的投资要素。三要加大支持科技创新的金融产品的供给。健全银行、保险、担保、券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制，鼓励金融机构深度参与到科研主体研究、开发、专利申请等全流程中，完善专利险、产品研发险等险种实施方式、扩大实施规模，鼓励保险公司设立更多科技保险专营机构。要加快商业性融资担保机构发展，同时进一步扩大政府性科技担保资金来源，引导各级政府综合运用担保基金、财政补贴、贷款坏账补贴等政策工具，促进技术投资风险在金融机构、企业、政府之间合理分担。要健全中小微企业和个体工商户信用评级和评价体系，加强涉企信用信息归集，推广“信易贷”等服务模式。支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资，发行科技创新公司债券，持续加大资本市场对民营中小微企业的服务，推进资本市场服务下沉。
三、推动金融投资收益率与实体投资收益率相匹配
近年来我国金融投资与实体投资循环不畅的一个重要原因是实体投资收益率偏低，引致资金脱实向虚。过去五年我国银行3年期大额存单或结构性存款的利率在3%至4%，部分1年期信托产品的收益率可达到7%至8%，近五年权益类基金产品的年化收益率的中位数也达到4.2%，在行情较好的年份可以达到10%以上。与此相比，2017年至2021年间国有企业总资产回报率分别为2.7%、2.7%、2.6%、2.3%和2.3%，整体在2.5%左右；净资产利润率分别为4.9%、4.8%、4.6%、3.8%和3.3%，整体在4%左右并呈现逐年下滑态势；同期规模以上中小企业的利润率（利润与总资产之比）整体也仅维持在5%左右。与金融投资相比，实体投资相对较低的收益率使得大量资金从实体领域流出，投向金融市场和各类资产市场，资金在金融体系内部循环，造成资金空转。
从全球数据和长周期历史来看，实体投资收益率应该远高于金融投资收益率。例如全球500强企业都是全球规模最大的公司，其资本收益率大致代表全球实体经济的平均状况，其净资产收益率大约在10%至15%之间波动。根据相关机构数据测算，全球金融资产的长期投资收益率稳定在5%左右。可见，全球正常的实体投资净资产收益率应该是金融投资收益率的2至3倍。因为金融投资产品具有非常强的流动性，金融投资很容易变现，而实体投资项目大都具有长期性，一个项目投进去了，无论成功或失败都很难变现。缺乏流动性的实体投资的潜在风险显著高于金融投资，需要更高的收益率来补偿。不改变实体投资和金融投资收益率之间的相对关系，就无法改变资金脱实向虚的趋势。
推进金融投资收益率与实体投资收益率相匹配要引导投资者形成合理的金融投资收益预期。从实体投资收益率来看，近五年非金融石化上市公司的净资产收益率分别为8.3%、7.6%、7.8%、8.8%和7.9%，整体保持在8%左右。大型央企的净资产收益率维持在5%至7%左右。央企和上市公司已经是实体经济中优质企业的代表，其盈利水平在很大程度上代表我国实体投资收益水平。金融投资收益来源于实体投资，实体投资收益率的下行也将带动金融投资收益率走低。同时，近年来我国利率类产品的收益率持续走低，银行短期流动性理财产品年化收益率已下降至2%左右，但投资者对权益投资的收益预期却相对较高，年化收益率在7%至8%的权益投资基金恐怕都难以获得投资者青睐。这一方面与股权投资高风险高收益的特征相关，另一方面也与过往我们在金融产品销售或投资咨询服务中，容易用短期高收益来吸引投资者，进而让投资者形成了博取短期高收益的倾向相关。在经济转型阵痛期，要引导投资者形成合理的金融投资收益预期。从境外成熟市场的发展经验看，投资者最终获得的投资收益率就是市场平均收益率。较高的股权投资收益预期以及对短期超额收益率的追求，容易让投资者“追涨杀跌”，加剧市场波动。引导投资者通过中长期的股债权投资获得相对稳定合理的中长期投资回报是提升投资者获得感的最好方式。
推进金融投资收益率与实体投资收益率相匹配要在最大程度上降低收益波动，提升投资者的获得感。一方面，我国公募基金的长期年化收益率较高，过去五年权益类公募基金的年化收益率的中位数为4.2%，在一些年份收益率中位数超过20%。但另一方面，投资者实际获得的收益率却较低，中基协历年发布的《全国公募基金市场投资者状况调查报告》显示，个人投资者自投资基金以来有盈利的投资者占比不到一半。基金产品收益率波动较大及投资者投资期限较短是导致“基金赚钱但基民不赚钱”的重要原因。2022年我国部分权益类公募基金产品净值的波动幅度高达30%以上，与同期银行理财产品相比明显偏大；同时基民持有基金产品的期限结构中，约42%的基民持有期少于1年，持有期超过3年的仅约20%，与美国基民平均3至5年的持有期相比，明显偏短。要加快推出更多低波动的公募产品，引导投资者通过延长持有期获得相对稳定的投资回报。同时，投资者持有期限的拉长也有利于市场形成更多的中长期资本，进而有效支持实体企业的中长期投资，提升实体投资的收益率。
推进金融投资收益率与实体投资收益率相匹配要着力提升实体投资回报水平。当前我国企业资产投资回报率偏低，影响了社会资金投资实体经济的信心。这也是近年来，我国政府采取了一系列措施，努力降低实体经济融资成本，大力度减税降费，鼓励实体经济进行技术改造和设备更新投资，但是工业投资增长速度始终相对低迷的主要根源。当实体经济投资回报率低于金融投资收益率，或者企业资产收益率甚至低于债务利息率的时候，就会导致民营企业投资信心不足。要通过要素市场的改革、统一大市场的建设以及营商环境的全面优化来推进市场公平竞争，通过资产投资回报率的提升来提振企业主体的信心。
四、推动金融投资热点与实体经济转型方向相匹配
近年来我国金融投资呈现出明显的向新技术、新业态和新经济领域集中的态势。从一级市场融资看，随着科创板及创业板注册制改革试点的推进，资本市场对科创企业的融资支持明显提升。2022年我国新增上市公司428家，其中电子、计算机、通信、国防军工、电力设备、传媒、环保等行业的公司数量占比达47%，较2018年31%的比例明显提升。从二级市场交易看，以电子、计算机、通信、国防军工、电力设备、传媒、环保等为代表的大科技行业的交易量占比维持在33%以上，较2018年提升了3个百分点。投资者对新兴产业的青睐在缓解上述产业资金难题的同时，也容易引致一、二级市场估值泡沫化。2021年科创板新发行公司与所属行业估值的平均溢价率高达23%。同时，以煤炭、钢铁及建筑为代表的传统行业估值持续走低，2021年底动态市盈率分别为14倍、18倍和11倍，较新兴行业整体约86倍的市盈率相比，明显偏低。
推动金融投资热点与实体经济转型方向相匹配要引导市场对经济转型方向及路径形成全面认识。当前金融投资热点过度向新兴行业及新兴领域集中导致传统行业获得资金难度大幅提升。过去三年，以钢铁、纺织服装、轻工制造、家电、农林牧渔等为代表的传统行业在资本市场的融资规模占比分别为11.8%、11.7%和9.9%，呈现出逐年下降的态势，钢铁、纺织服装、农林牧渔等传统产业企业上市融资已经十分困难。殊不知，传统产业与新兴产业之间并没有天然的隔阂，我国产业结构的转型并不是要完全单一发展新兴产业，而是要通过传统产业的升级改造来实现经济结构的转型。传统产业通过创新发展、技术变革也能实现新的突围发展，新兴产业的很多生产配套都需要传统产业提供支撑。高新技术必须与传统产业结合起来才能有市场扩张空间。没有所谓的“传统产业”，不能简单地给行业贴上高新技术产业或传统产业的标签，即使是酿酒业也有传统工艺和现代工艺的差别，也可以成为高新技术产业。从战略布局高度重点研究和突破一些重大技术瓶颈是十分必要的，但是也要兼顾传统产业的转型升级需求，推动金融投资的热点方向与实体经济转型方向之间的相匹配。
五、推动金融投资估值方法与实体经济创新需求相匹配
近年来我国在完善企业估值方法上做了很多积极有益的探索。针对新零售、平台型企业我们引入了市销率、点击量等新型估值维度，但整体来看，当前我国还未形成对数据、技术等创新要素的估值定价体系，金融投资估值方法在很大程度上滞后于企业经济创新发展的步伐。针对不同商业模式、不同变现方式、不同盈利水平的平台企业，是用市盈率、市净率、市销率还是用分部估值法，缺乏统一标准；不同科创企业间、以及同类型的不同科创企业间的估值也主要基于投资者的主观判断。当前数字经济企业估值波动区间较大，易出现“一拥而上”和“一哄而散”现象，企业估值泡沫和估值偏低现象并存，造成预期不稳，影响上市公司和投资者的信心。
要顺应实体经济数字化、科技化的发展趋势，提升对数字资产财务化及资本化的估值能力。近期财政部印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》，鼓励企业主动披露与数据资源相关的数字资产、数据研究开发支出等科目，推进数字资产财务化和科目化，为后续数字资产资本化和证券化提供基础。要在优化财务统计方法的基础上，完善对数字要素及数字资产的估值方法体系，一方面要积极对接全球数字企业的定价规则，加快形成科学、合理、规范、多元的平台企业估值定价体系；另一方面也要从我国数字企业的优势特征出发，抓住数字经济智能化、量子化、跨界融合化和变革速度指数化的四大特征，理解平台经济的天然新型垄断性质，提升我国在数字要素、技术要素定价上的国际影响力和话语权。
要顺应实体经济绿色化的转型趋势，加快形成对绿色资产的市场化定价及估值机制。在“双碳”战略的主动推进及欧盟碳关税政策的双重影响下，近年来我国企业主动加大绿色转型，但目前市场对绿色资产尚未形成清晰的定价机制。2022年我国绿色债的发行利率均值约为3.6%，较同期同等级企业债的发行利率仅低0.3个百分点，市场对绿色资产溢价还相对不足。要引导金融机构将ESG投资理念纳入到日常投资决策中，拓展全国碳交易市场的覆盖范围，鼓励更多金融机构参与碳市场交易，提升市场对绿色溢价的估值水平，进而引导企业积极主动推动绿色转型。
（杨成长系全国政协委员、申万宏源证券研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员）
