兵无常势 水无常形 ——读《比尔·米勒投资之道》

　　兵无常势 水无常形

　　——读《比尔·米勒投资之道》

　　米勒与彼得·林奇、约翰·聂夫被誉为“美国共同基金三剑客”。他曾连续15年跑赢标准普尔500指数。1991年至2005年期间，米勒管理的美盛价值信托基金取得了980%的总回报，年均复合收益率约16.44%，管理规模从7.5亿美元增长至200亿美元。在此之前，最高纪录由彼得·林奇创造，他曾连续8年战胜标准普尔500指数。米勒连胜的年限几乎是彼得·林奇的两倍，也因此被华尔街誉为点石成金的“金手指”。

　　在《比尔·米勒投资之道》一书中，美国格雷厄姆证券分析和价值投资领域研究专家、财经畅销书作家珍妮特·洛认为，米勒是在一个对价值型基金经理充满敌意的市场中创造了这些纪录的。基于此，米勒看起来似乎不太可能成为投资界的超级明星。她给出的理由是“与乔治·索罗斯不同，米勒不会进行影响整个政局的戏剧性和高风险投资。与彼得·林奇不同，米勒并没有为一家把他立为营销标杆的大型金融公司工作。与沃伦·巴菲特不同，米勒生性不善于展现自我”。但是，在“价值投资”越来越成为人们口中泡泡糖的当下，米勒和他团队的卓越绩效表现、独特投资风格、对商业模式的深入理解和注重内在价值的投资哲学或许不应被人漠视。

　　独自掌控资产配置的“实用主义者”

　　米勒的成长轨迹与传统的商学院教育相去甚远。米勒的父亲是一家货运公司的销售主管，家境并不宽裕，但他经常向自己儿子灌输理财和投资的观念。

　　米勒偶然发现股市时，还是个朝气蓬勃、精力充沛的9岁孩子，靠修剪草坪赚取零花钱。在太阳的暴晒下，米勒汗流浃背地工作一段时间，才能获得不到1美元的报酬。而米勒的父亲那时总是在读报纸上的金融资讯，这让小米勒十分好奇，他常常问父亲在读些什么。米勒的父亲指向股票行情列表的一栏，上面清楚地写着“+1/4”的字样，然后父亲说：如果你昨天持有这家公司的股票，今天就会比昨天多赚25美分。

　　当时米勒猛然觉得，与为了挣1美元而忍受的诸多辛苦相比，这听起来似乎颇为容易和轻松。高中时，米勒读到了人生中的第一本投资书籍《我如何在股市赚了200万》，这本书的作者尼古拉斯·达瓦斯是一位舞蹈演员，后来成了分析股票图表的专家，这更进一步激发了米勒对投资的兴趣。16岁时，米勒用当棒球裁判员赚来的75美元买了他人生的第一只股票——美国无线电公司（RCA），最终赚了大约600美元。

　　度过了修剪草坪的少年时代，米勒成为了一名经济学专业本科生。在求学过程中，他接触到了价值投资和本杰明·格雷厄姆的思想——“一旦有人向你阐释了价值投资的理念，你要么很快理解，要么永不理解”。米勒显然属于前者，他觉得价值投资的理念甚合他自己的本意。米勒对股票投资的兴趣由此不断增长，但他不限于研究投资，还学习经济和欧洲思想史。1972年大学毕业后，米勒花了一些时间旅行，并作为军事情报官员在海外服役。回国后，米勒于1981年开始了他在约翰·霍普金斯大学的哲学博士课程。哲学的学习和研究对米勒影响深远，他开始把自己定义为“一个实用主义者”。

　　通过研究，米勒认识到在固有思维之外思考的重要性，而这是很多成功的基金管理者必备的一种思想意识。其中，哈佛大学著名心理学和哲学教授威廉·詹姆斯的“实用主义”哲学对米勒的价值投资体系形成产生了很大影响。用詹姆斯自己的话说，“实用主义的方法不是去看最先的事物、原则、‘范畴’和假定的必需的东西；而是去看最后的事物、收获、效果和事实”，有用即真理。哲学的学习使米勒更愿意突破常规的思维模式，尽管这些模式曾被证明是有效的。

　　米勒还很重视思辨性的东西，他曾在圣塔菲研究所与商业领袖、生物学家、经济学家、物理学家和其他边缘学科的学者进行长时间、深入地讨论。米勒以充沛的精力和炽热的激情突破思维上束缚，潜心钻研物理学、生物学、哲学和心理学，并把从这些学科中学到的经验，努力与投资世界联系起来。

　　在攻读博士学位的闲暇，米勒还继续深入阅读关于股票市场的书籍，并开始管理资金。最初他只管理家族成员的资产，而后逐渐开始为朋友管理资产，并形成了自己的投资理念。1982年，米勒开始了基金经理生涯，他和厄尼·基恩共同发起并管理美盛价值信托基金。在那段时间，米勒和基恩非常重视用市盈率、市净率、市现率等财务指标选择投资标的，并取得了非常好的效果。但是，1982年以后，这一曾经为米勒和基恩创造出良好业绩的方法失效了。当时的投资者都聚集到高增长、高市盈率的公司中，1990年爆发的海湾战争以及此后的经济衰退，为基金营造了更为恶劣的投资环境。

　　20世纪90年代后期，由于搭档基恩退休，米勒一个人全面负责打理美盛价值信托基金，第一次独自掌控资产配置。他开始逐渐尝试着把从哲学中获得的理解运用到投资实践中，自此后的10多年内，其管理的基金每年都跑赢标准普尔500指数。米勒被认为是“华尔街”最为成功的投资管理人之一。

　　把投资当作智力谜题

　　“米勒把投资当作一种智力练习，他很享受这种富有挑战性的智力谜题。”在书中，珍妮特·洛提到，从20世纪60年代中期到90年代中期的30年间，价值型基金一直是领跑市场的基金类型，但自1995年以来，价值型基金被成长型基金取代。一些成长型基金经理声称，米勒在20世纪90年代取得了骄人的业绩，仅仅是因为他放弃了“价值原则”，从旧经济的蓝筹公司转向了新经济的高科技公司。

　　米勒确实进入当下流行的科技世界，科技股在他的投资组合中占据了重要地位。然而，这丝毫没有减少他对基本价值投资理念的热爱。米勒看到了未来，他知道，在某种程度上，价值投资理念必须和高科技商业世界相互结合、相互致意并建立关系。米勒认定，科技和传统企业之间并没有严格的投资界限。他独具慧眼，将亚马逊、戴尔、谷歌、苹果、特斯拉等一众互联网明星和高科技企业纳入囊中。他还最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”，直到今天他依然持有亚马逊的股票。

　　米勒在投资中并没有专门考量宏观经济的因素，但在他为股票评估设定的各种情景中，都能看到宏观经济的身影。米勒当时敏锐地意识到，世界正从规模生产、商品制造经济向信息化、数字化、高科技经济转型，未来的社会发展将向后者倾斜。从历史上看，几乎每隔50年至100年，世界经济就会发生深刻而彻底的结构性变化。比如，18世纪时期，经济实现了从家庭作坊到简单制造的转变；18世纪晚期，第一次工业革命使蒸汽动力成为发展主流；19世纪20年代，国际贸易攀升至顶峰；到19世纪中期时，经济出现分野，一部分人成为资本家，而另一部分人则成为劳动力；20世纪以来，大规模生产逐渐成为人们关注的焦点。每一次的社会进步，都会导致生产资料、社会分工和经济基础等经济要素的转变。在即将进21世纪的当口，智力密集型企业如雨后春笋般地兴起，它们遵循“赢家通吃”的市场经济法则，管理被重新定义为对下一个技术影响的一系列探索和追求。

　　20世纪90年代末，互联网和尖端的通讯公司给世界带来了一场深刻的革命。收入增长、网站流量和消费模式才是“本垒打”背后的强大动力。但是，许多价值投资者对此仍然视而不见，拒绝涉足高科技领域。当米勒将他对科技公司的理解运用于投资领域中时，被许多人指责背离了“价值投资”的阵营。当时，太阳微系统、易安信（EMC）和甲骨文等高科技公司表现良好，它们的市盈率均为个位数。即便如此，价值型基金经理对它们仍敬而远之。从1996年开始，米勒掌舵的美盛价值信托基金的科技股权重明显高于大多数价值型基金。1999年底，美盛价值信托基金在科技股上的权重达到40%以上。在其持股的名单中，包括安进、诺基亚、戴尔、美国在线、亚马逊、微软和赛门铁克等许多高科技公司。这些公司大部分存活至今，其中亚马逊和微软已经发展成为全球顶级的科技巨擘。对于这些公司的投资充分体现了米勒的远见卓识。

　　米勒对科技股的大胆介入，也离不开对著名经济学家、复杂性科学先驱布莱恩·阿瑟相关经济思想的积极借鉴。阿瑟最钟爱的一项进化经济学原则是“收益递增”。收益递增是一种积极的反馈，即任何前进的事物，都有进一步前进的趋势；但如果落后了，就会进一步落后。与“收益递增”对应的是“收益递减”。在收益递减的环境中，随着一家公司的发展壮大，它会变得越来越举步维艰，而被束缚在市场的平衡点上。这样的公司越是通过增加市场份额来取得领先，就越会导致成本的增加和利润的降低，快速陷入困境。那些属于基础能源领域的经济部门，如石油、农业、大宗商品生产、木材工业等，在很大程度上会受到“收益递减”的影响。而在知识型经济中，大多由“收益递增”型行业占主导地位，比如计算机、制药、导弹、飞机、汽车、软件、电信设备和光纤等。

　　米勒虽然是新经济的拥趸，但他的成功仍然建立在价值投资的基石之上。与纯粹主义者本杰明·格雷厄姆一样，米勒对“市场先生”表现出来的善变情绪不予理睬。他认定，试图预测市场走向或猜测市场定价过高还是过低，几乎没有任何意义。与价值投资者的偶像沃伦·巴菲特一样，米勒看重特许经营权的价值，这也是他喜欢亚马逊的原因之一。与约翰·伯尔·威廉姆斯一样，米勒愿意在计算数据时进行预测。与查理·芒格一样，米勒到处寻找投资线索。与所有价值投资者一样，米勒在购买股票时也会考虑安全边际，为投资留下容错的空间。与红杉基金的威廉·鲁安一样，米勒也不是一个频繁交易者，他买入并持有。他说：“我很容易买到没有任何短期收益的股票，但我有信心这只股票的长期表现将跑贏大盘。”在买进许多高科技股的同时，他也像彼得·林奇一样，买入了垃圾处理公司、超市、玩具制造商等传统行业的股票。

　　米勒的成功并没有颠覆价值投资的原理，能力圈的原理依然颠扑不破。兵无常势，水无常形。尽管价值投资一直被奉为投资界的金科玉律，但对于这一铁律的挑战或者常创造出超凡的业绩回报，米勒的哲学家身份和美盛价值信托基金突出的业绩表现生动地证明了这一点。

　　让赢家继续奔跑

　　在职业生涯的早期，米勒就明白，试图预测股票市场的走势，并根据预测的结果进行投资，不是一个明智的投资选择。然而，和许多投资者一样，米勒内心深处感受到了赌博和投资的相似之处。早在20世纪80年代，米勒就曾读过一本名为《幸福派》的书，书中讲述了一群物理学家和计算机科学家密谋策划，在拉斯维加斯大发横财的故事。他们的方法是在赌客的鞋子里安装一台电子设备，利用统计数据来预测轮盘赌会落在什么数字和颜色上。这一愚蠢的计划并未取得成功，但让米勒最感兴趣的是，这些概率论专家中的一些人放弃了他们的职业，摇身一变成了基金经理。

　　自从米勒完全独自掌控美盛价值信托基金后，他敏锐地意识到，在投资过程中没有什么事情是百分之百确定的。米勒完全预料到自己会犯一些错误，但他也预料到自己会有足够多次的判断正确，从而铸就自己辉煌的业绩。

　　在书中，珍妮特·洛通过对比研究发现，米勒关于投资输赢的概率思维也与众不同。20世纪90年代初，米勒曾与同为基金经理的克里斯托弗·戴维斯（戴维斯家族第三代）讨论投资策略，戴维斯说他的投资目标是正确的次数超过犯错的次数。然而，米勒对此并不认同。他认为，真正有意义的是你正确的时候能赚多少。如果你10次错了9次，股票变得一钱不值，但只要第10次上涨了20倍，你就翻盘了。

　　这里需要提醒投资者们注意的是，米勒所说的是“并列关系”，而不是“先后关系”。如果是“先后关系”，100万美元经历9次90%的下跌，即使上涨20倍，现值也接近于零。如果是“并列关系”，100万美元等分投资10只股票，其中9只下跌90%，1只上涨20倍，最终收益率为109%。米勒的上述思路，与彼得·林奇提出的“十倍股”概念有异曲同工之妙。

　　米勒的概率思维，在他的投资组合里更是体现得淋漓尽致。据统计，1998年至2002年的短短4年间，米勒所管理的价值信托基金，有10只股票的跌幅超过75%，其中还包括安然和世界通信等三家破产的公司。然而，米勒在1996年以2000万美元投资了戴尔电脑，其持仓市值在20世纪末膨胀至10亿美元。极少数大幅获利的股票，最终弥补了大量投资失误所造成的损失。从某种程度上讲，米勒的风格和做法更接近于风投。

　　米勒用解构标准普尔500指数的方法来研究它的走势，就像棒球教练研究比赛录像一样。米勒常常问自己和其他同行：为什么标准普尔500指数的表现能超过95%的共同基金？米勒通过深入观察和对比研究发现，指数的成分股遵循着“强者恒强”的铁律。也就是说，只有当一家公司变弱时，它才可能被剔除出指数；当一家公司越来越强时，它会被指数保留；当一家公司被收购时，它就会退出指数，而新的股票将填补这一空缺。标准普尔500指数不会因为微软越来越大而缩减它，指数的策略是“让赢家继续奔跑”。米勒由此得出结论，为了达到某种理想的“平衡”而不断地折腾投资组合中的股票，这种做法通常是错误的。

　　用系统性投资思维突破“瓶颈”

　　有人曾调侃米勒“这家伙在美国在线和戴尔上赚的钱比上帝赚的钱还要多”。纵观米勒的投资历程，仔细分析他的一些经典的投资决策，人们可以看出以下一些因素导致了米勒的成功，包括良好的投资思维、坚定的价值投资等。

　　“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆曾告诫他的学生：要认真思考、独立思考；不要听信小道消息；在看完报纸的商业版后不要产生购物冲动；不要仅凭直觉行事；做好自己的功课；注意保持客观理性。虽然投资者可以互相学习、分享知识，但是要谨慎选择学习的对象。

　　随波逐流只会使投资至多获得平均回报率。对于米勒来说，格雷厄姆的课通俗易懂。米勒本身就是一个独立的思想者，他被格雷厄姆自由开放的投资分析方法深深吸引。反过来，米勒也经常鼓励他的管理团队进行“思维实验”。他的很多想法都是最前沿的自然科学和经济学结合在一起的产物。比如，当米勒着手激励他的基金经理时，他会将昆虫与选股者进行类比。米勒指出，两者都必须学会有效地识别“大而罕见”和“小而常见”的目标。他说：“每件事情，都可能蕴含着潜在的投资机遇。”

　　1996年底，当米勒决定投资美国在线的时候，他还借鉴了来自科学界的发现：一堆纽扣和线。这是他从理论生物学家斯图尔特·考夫曼那里听来的比喻。当时，美国在线正被滚滚而来的业务浪潮淹没，一些专家认为，那些对糟糕的服务感到失望的用户将会集体取消订阅服务。但米勒认为，就像一串串由线连接起来的纽扣一样，已经有大量的计算机用户在使用美国在线提供的服务，这些客户已经对这项业务产生了依赖，而且会坚持一直使用它。

　　尽管米勒向来独立思考，但是他也善于利用别人的经验来丰富和完善自己的投资体系。不过，米勒的不同之处在于，他把自己的涉猎范围拓展到投资世界的标准课程之外，包括一系列冗长而枯燥的指导方针和衡量标准。

　　一个投资管理人或者个人投资者要取得成功，特别是长久的成功，需要突破两个“瓶颈”。第一个“瓶颈”是专业素养，就是说他要具备与投资相关的知识。另一个“瓶颈”是他的投资思维。市场上的资金管理者多如牛毛，不断有新人加入进来，同时也不断有人失败出局，市场一直保持着高流转性和淘汰率。究其原因，在于大多数的投资管理人缺乏一套系统性的投资思维。米勒在这个方面做得非常出色，在整个投资生涯中，他对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下。他受“实用主义”哲学影响比较大，在做投资决策时，更多地依靠对哲学的理解，把实用主义看作是使眼光超越表象，在大多数投资者的视野中，发现投资机会的手段。

　　米勒接手基金之后，便较少地依据从历史数据，或是经济、数学理论推测得出的预测。相反，他会根据当前的情形，估测一些未来可能发生的事情。由于脱离了回顾式预测分析的依赖，米勒打开了一个可能产生准确信息的新天地。

　　在任何必须做出决策的时候，信息都是至关重要的。当信息过载时，对信息的巧妙管理是必不可少的。珍妮特·洛认为遵循米勒风格的危险在于：一些投资者会陷入其中，全身心投人分析过程，很容易“一叶障目，不见泰山”，从而迷失目标。尤其是对那些缺乏分析能力的投资者来说，随着更多的信息流入，决策将变得越来越困难。只有当信息评估不成为思考和行动的替代品时，米勒的方法或许才有借鉴意义。

　　珍妮特·洛也承认：“比尔·米勒的投资方法并不适合所有人。它需要专注、勤勉、刻苦、耐心和无比的自信，但会获得相应的回报。”这对于那些热爱研究、分析、钻研企业发展潜力，以及喜欢不断自我进化、自我突破的人来说，无疑是一条理想的进阶之路。