全面注册制强化投资者保护 推动制度建设更精细化

　　“投资者保护与证券法律责任”圆桌论坛 　上证报记者 史丽、徐汇 摄

　　6月10日，以“中国特色现代资本市场法治建设”为主题的首届中国资本市场法治论坛在上海召开。在“投资者保护与证券法律责任”的圆桌论坛上，爱建集团党委书记、监事会主席范永进，东方红资产管理党委书记、董事长杨斌，清华大学法学院教授汤欣，华东政法大学涉外法治学院常务副院长、教授冷静，上海财经大学金融学院院长助理、教授曹啸，华东政法大学经济法学院副院长、教授王东光，华东政法大学经济法学院教授吴弘等嘉宾，围绕全面注册制下如何进一步加强投资者保护、完善投资者保护的制度建设等话题，展开深入探讨。

　　投资者保护仍是重中之重

　　随着中国资本市场的不断发展，投资者保护愈发重要。范永进认为，从微观方面看，股市面广量大，涉及千家万户的经济利益；从宏观层面看，大国崛起、民族复兴一定要有健康的资本市场，而投资者是证券市场的基石，要把这块基石保护好、打造好。

　　范永进表示，在证券投资领域，无论是法律制度的构建、市场配套的基础设施，还是行政执法、司法方面，都做得非常不错。“在现有的状况下，接下来要从精细化上多下一些功夫，在扩大整个投资者的内涵上，以及投资者保护的重要事项上，也要随市场的变化和投资者结构的变化，相应有一些变化。”

　　在全面注册制背景下，市场、投资者、监管、法律发生很大的变化，投资者保护也面临新的变化与挑战。曹啸表示，一方面，这会对投资者的专业性和适当性提出更高的要求；另一方面，股票市场的发展对于投资者利益的保护提出了更高的要求。

　　曹啸认为，在全面注册制改革背景下，要坚持市场化改革方向，强调金融市场逻辑；在设置诉讼救济和监管的过程中，要将投资者保护原则贯彻到底，而不是生硬地照搬法律条文。注册制在本质上是中国证券市场市场化水平的提高，这也意味着市场机制是最重要的投资者保护制度，证券市场的上市制度、交易机制更加市场化，才能为法律、监管制度发挥投资者作用提供一个有效的基础。

　　杨斌表示，全面注册制加速推进，投保工作难度加大，证券公司与资管机构面临的投保问题、严重程度和处理方式也有所不同。在全面实行注册制的背景下，市场中介机构若出现损害投资者的行为，资管机构与证券公司要承担的责任不同，投资者受到损害的程度也不一致。同时，市场中机构投资者越来越多，应用于交易的技术也越来越多，对普通中小投资者来说存在一定的权益损害，未来如何解决此类侵权问题和法律上的救济问题，需要被进一步重视。

　　公共执法和私人执法并举

　　投资者保护关系到资本市场的运行质量、运行效率、投资者信心以及资本市场信誉，在全球各个主要的资本市场都是重要议题，但投资者保护问题在中国资本市场还具有一定的特殊性。

　　吴弘表示，这种特殊性表现在两方面：一是市场的特殊性，我们是大国、大市场，有大规模的投资者；二是时代的特殊性，我们市场发展得很快，从开始缺乏制度走向有制度来调整和规范，从原来主要依赖公共执法走到公共执法和私人执法并举，这都是巨大的进步。

　　冷静认为，由于在市场结构、法治基础、市场发展轨迹以及经济发展特征等方面，均具有中国转型与改革阶段的特殊性，我国投保机制也带有浓重的时代烙印和本土特色。

　　“长期以来，我国最主要的投保机制就是以监管机构主动执法为代表的公共执法机制，因为它见效快，对投资者来说成本低，而且威慑力相对较大。因此，公共执法机制在很长一段时间内都是我国资本市场投资者保护最重要的驱动力和制度保障。近年来，资本市场法治化和市场化改革的快速推进，带来了交易所自律监管的强化和投资者诉讼机制的完善，包括中国版证券集团诉讼机制的落地，形成了公共执法机制与私人执法机制同频共振的投保制度架构，成为我国资本市场投资者保护的制度底色。”冷静说。

　　在制度中落实平衡性原则

　　保护投资者，是保护投资者个人权益的需要，也是维护市场整体利益的需要。但投资者个人利益与市场整体利益并不是在任何时候都是一致的，因此，必须考虑利益平衡的问题。

　　王东光表示，这个市场除了投资者，还有上市公司、中介服务机构、董监高等市场参与者，这些主体的利益也必须得到合理的考虑。如果强化投资者保护已经导致市场参与者之间的利益失衡，就会减损市场的整体利益。因此，要以促进市场整体利益为标准确定投资者保护的度，也就是保持平衡性原则。

　　汤欣认为，法律强调的是合法权益的保护，并不是投资者的投资风险都要由法律来兜底。新证券法在第85条和第163条规定了上市公司、内部人员和保荐承销机构、证券服务机构的损害赔偿法律责任，尤其对于独立董事和中介机构而言，因为叠加了新证券法第95条规定的“代表人诉讼”机制，存在较大的现实责任风险。“因此，我们在确定相关主体民事责任的时候，在重大性、因果关系等问题上要依法判断，关注必要的利益平衡，确保投资者保护具有充分的法律条文和法理依据。”

　　如何在制度中落实平衡性的理念？王东光表示，目前国内的立法和司法已经开始思考平衡性的问题。例如，独立董事制度已经开启改革，司法机关在证券虚假陈述司法审判中进行了比例连带责任的探索，但这些还不够，仍然需要进一步思考如何贯彻平衡性原则。

　　“例如，控股股东、实际控制人在公司治理当中并没有法定地位、没有积极义务，但在虚假陈述中却适用过错推定的归责原则，这与公司法人独立性以及公司治理的有效性推定相悖；再如，股东承担有限责任，但在虚假陈述当中，董监高等公司机关成员实际承担的却是无限责任。因此，我们要贯彻平衡性保护的思想，以市场整体利益的最大化作为投资者保护的限度。”王东光说。